| 投資要點 ●2009年公司基本面谷底逆轉(zhuǎn)態(tài)勢形成，各項財務(wù)指標(biāo)顯示向好。 ●動物疫苗業(yè)務(wù)進(jìn)入了超常發(fā)展期，業(yè)績貢獻(xiàn)迅速上升。 ●油脂原料瓶頸有望消除，生物柴油醞釀突破。 ●預(yù)計公司2010～2012年每股收益分別為0.64元、1.05元、1.75元，維持未來六個月內(nèi)“跑贏大市”評級。 ●最大風(fēng)險來自疫苗經(jīng)營管理不善、飼料成本大漲。 經(jīng)營狀況如期改善 天邦股份（002124）(002124)2009年營業(yè)收入、歸屬于母公司股東的凈利潤分別同比下降7.84％、40.52％，但綜合毛利、營業(yè)利潤反而分別增長16.71％、11.34％。年內(nèi)來自非經(jīng)常性損益——工廠搬遷的政府補(bǔ)償減少，核心主業(yè)卻扭虧為盈，對收益的貢獻(xiàn)大幅度上升，實現(xiàn)了扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤大增167％。公司主業(yè)脫離谷底、逆轉(zhuǎn)向好的這一態(tài)勢，符合我們預(yù)期。 上市兩三年來，飼料業(yè)務(wù)雖仍為公司第一主業(yè)（2009年收入占比63％），但地位已明顯下降，與之相對的是油脂和生物制品的收入比重持續(xù)上升，且綜合毛利的增長主要來自于此，尤其生物制品更貢獻(xiàn)了毛利增量的60％。三大主業(yè)飼料、油脂、生物制品的毛利率均呈升勢，其中生物制品是最大的亮點。 動物疫苗超常發(fā)展 動物疫苗業(yè)務(wù)是公司正在大力發(fā)展的戰(zhàn)略重點，在收購從事動物疫苗等生物制品業(yè)務(wù)的成都天邦后，后者的潛在能量開始釋放，當(dāng)年單項收入、凈利潤分別同比增長133％、484％。雖然積極爭取的兩個（禽流感、豬藍(lán)耳病）特種疫苗的許可證仍需等待，且公司年內(nèi)曾努力與美國UBI公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系卻無果而終，但這些無礙于其既有的發(fā)展進(jìn)程。 正如年報所指出，公司要通過多種手段研發(fā)具有國際領(lǐng)先水平的新產(chǎn)品，對成都天邦再做資源整合，打造具有國際競爭力的生物制品企業(yè)。我們認(rèn)為，在這遠(yuǎn)大目標(biāo)的背后，實施對外戰(zhàn)略合作的努力仍會繼續(xù)。預(yù)計今明兩年，以成都天邦為平臺的市場擴(kuò)張進(jìn)程還將延續(xù)，其業(yè)務(wù)（豬瘟、豬胃腸、新城疫、鴨漿膜炎等疫苗）總規(guī)模能夠持續(xù)倍增，且毛利率能維持在目前水平。一旦特種疫苗也能順利獲批經(jīng)營，則業(yè)績增勢將更迅猛。 生物柴油醞釀突破 由湖南金德意擔(dān)綱的油脂加工業(yè)務(wù)，將成為又一大亮點。國內(nèi)“地溝油”回流餐桌的現(xiàn)象，重新引起了包括各級政府在內(nèi)的社會各界極大憂慮與關(guān)注，隨著加強(qiáng)管制及有序疏導(dǎo)餐廳廢棄物工作的開展，作為典型的餐飲廢油處理、加工企業(yè)，湖南金德意正迎來新的機(jī)遇，其以往在原料供應(yīng)量上的瓶頸有望消除，在湖南總部及其下屬的另三個企業(yè)將能“吃得飽”，總產(chǎn)銷率將上升，而以其2009年4.4萬噸的銷量來看，綜合產(chǎn)銷率僅為46％。如果這次整肅得力，且與政府合作順利，金德意的經(jīng)營狀況也將十分樂觀。 生物柴油產(chǎn)品線是湖南金德意于現(xiàn)有飼料營養(yǎng)油之外的新布局和重點，目前產(chǎn)能超過2萬噸，是國內(nèi)最大的生物柴油企業(yè)。根據(jù)湖南林科院2006年的《生物柴油可行性研究報告》，地溝油制生物柴油的平均成本4800元/噸，據(jù)此可得毛利為1200元/噸左右，則僅生物柴油一項，金德意便能實現(xiàn)年利潤2500萬元左右，相當(dāng)于毛利率20％，高于現(xiàn)有的油脂產(chǎn)品近4個百分點。我們預(yù)計，在國內(nèi)推進(jìn)食品安全、低碳經(jīng)濟(jì)力度空前的形勢下，公司會不失時機(jī)地發(fā)展生物柴油業(yè)務(wù)，金德意業(yè)績前景值得期待。 盈利預(yù)測與評級 總的來看，疫苗將是天邦業(yè)績增長的最大源泉，且明年便可成為利潤的第一支柱。公司在將疫苗業(yè)務(wù)拉入正軌后，將會展開更大的營銷攻勢，進(jìn)而實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模三年90％的復(fù)合增長率，同時令毛利率基本保持不降。湖南金德意也將實現(xiàn)較快增長，且因生物柴油的量產(chǎn)而令毛利率一路上升。至于飼料的產(chǎn)銷量預(yù)計將溫和上升，隨后便維持中低速增長，但因競爭激烈，毛利率恐難穩(wěn)在現(xiàn)有的較高水平，其他業(yè)務(wù)則基本維持現(xiàn)狀。 我們初步預(yù)計公司2010～2012年每股收益為0.64元、1.05元、1.75元。基于良好成長性，維持“跑贏大市”的評級，建議適時買入并持有。 |
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