套期保值：套還是保？

胡文輝

　　紅周刊記者 侯斐

　　國際油價從147美元降到50美元附近，可是航空業這個用油大戶卻高興不起來。上半年飽受高油價之苦，下半年油價下跌后卻又陷入“套期保值”的泥潭中。東方航空(3.93,0.00,0.00%,吧)、中國國航(3.95,-0.20,-4.82%,吧)近日紛紛公告稱，公司在航油套期保值上虧損巨大。數十億的虧損額讓投資者心驚肉跳。

　　套期保值，其目的就是為“保值”，可為什么最近公告的都是公司因套保而巨額虧損的情況呢？從中信泰富在外匯期權上147億港元虧損，到華聯三鑫因PTA合約瀕臨破產，再到航空業集體爆發的航油套保巨虧事件，面對高達數十億甚至數百億的套保虧損，投資者不禁要問：套保工具，是用來“套”還是用來“保”的？

　　無力的公告 蒼白的解釋

　　東方航空11月27日公告稱，“截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合約所測算的公允價值損失約為18.3億元人民幣，尚未發生任何實際現金損失。鑒于公司航油未套期保值部分以市價采購，且該部分采購量占每年用油量的60%以上，因此，公司航油現貨采購成本的節省部分將遠遠大于套期保值合約帶來的損失。”

　　難道在“套保”虧損這事上投資者小題大做了？一方面，虧損只是浮虧，沒造成任何實際損失；另一方面，因為只是部分航油進行了套保，油價下跌對公司整體來說還是利好。可是仔細琢磨，投資者就會發現合約到期后總會交割，那時候該如何處理這巨額的實際虧損呢？更何況，上市公司一般把浮虧計入損益表中，從而直接降低公司的業績指標。目前虧損如何形成，《紅周刊》記者致電東方航空，但公司并沒有解釋。

　　套保是柄“雙刃劍”

　　“投資者必須明確，期貨市場與現貨市場同向變動，在期貨市場上賺錢了，在現貨市場就會賠錢，反之亦然。現在油價下跌了這么多，航空公司在現貨市場上相當于賺錢了，所以在期貨市場上賠錢也是正常的。”一位不愿意透露姓名的期貨分析師告訴記者說。“但從目前公布的虧損數額來看，就我個人推測，不單純是套期保值這么簡單。”

　　從中國國航的公告中也許可以看出些許端倪。公告稱：“公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權利……”也就是說，中國國航共簽了兩份合約：一份使國航擁有一項權利(以A價格買航運油)，另一份是要國航行使一項義務(接受對方以B價格賣出航油，且B

　　看來，國航虧損不是因為保值工具不保值，而是因為保值工具用得多了。國航董秘黃斌接受媒體采訪時說，“國航在航油套保上使用了包含5到6種模型工具的結構性產品”。不只是航空公司，其他幾家“栽”在套保上的公司也犯了類似錯誤。中信泰富在外匯套保中使用了創新型金融工具：累計股票期權合約(Accumulator)，結果真如諧音所言的 “I kill you later”(稍后便干掉你)。華聯三鑫也在期貨交易中違背了套期保值的最初目的，對PTA大肆投機從而造成了巨虧。而中國中鐵(5.80,0.10,1.75%,吧)、中國鐵建(10.04,0.01,0.10%,吧)前期也同樣折戟于“結構性匯率產品”。

　　看來，保值工具是一把“雙刃劍”，用得好了可以保住利潤、鎖定成本，但如果心懷貪婪，期望從中獲得超額收益，最終往往傷了自己。

　　虧損引發銀行“因噎廢食”

　　幾家公司巨額虧損直接引發了銀行業對套保的恐慌，目前“限制企業貸款進行套保”已是銀行業內半公開的秘密。雖說總行層面并沒有明文規定，但各分行、尤其是部分沿海地區的分行卻對此做出了嚴格的限制，有的銀行甚至將是否進行期貨交易與貸款額度直接掛鉤。

　　“套期保值可以使企業在成本上升的時候固定成本，在價格下跌的時候鎖定利潤，套期保值是用來幫助企業規避風險的，銀行不應該控制。”上述期貨分析師對《紅周刊》分析道，“尤其是在經濟不景氣的時候，企業更需要依靠套期保值來維持生存，讓自己熬過冬天、活得長一些。當然，企業在操作上也應當謹慎處之，避免不必要的損失。”

　　同時，他還補充說，一般而言，由于目前國內企業一些額度較大的期貨交易都是在國外的OTC(場外交易市場)完成，對手方均是國際上有名的投資銀行，因此在設計合約及成交條款上國內企業均沒有太多的主動權，容易遭受投行誤導或在不知情的情況下蒙受虧損。“比如深南電A(2.95,-0.07,-2.32%,吧)與高盛的對賭協議中，高盛研究部一直看多石油，宣稱會升至200美元，但它的市場部卻在反向做空。”因此，他建議完善期貨品種與制度建設，讓企業從套期保值中受益、更好地利用套保工具。-

胡文輝

理論上說，套期保值是不會賠錢的，除了為此支付的金融成本。 問題在于，能不能抵住誘惑嚴格按理論要求執行套期保值。事實上這是很難的，特別是在中國，因為這中間有著巨大的尋租空間，所以當飼料企業說靠套期保值規避原料的價格風險，胡編是大大的不以為然。